勿枉勿纵，妥善定责：再谈五洋债中介责任

感谢李老师的邀请，很荣幸再次参加中国法学会证券法学研究会的线上论坛。今天我们谈五洋债案，特别是有关中介机构在其中的责任问题，我觉得这个问题关系重大，非常值得认真深入地探讨。我个人对此的观点可以概括成八个字“勿枉勿纵，妥善定责”。

以下我谈两大问题，一是为什么要妥善认定中介机构在证券发行欺诈中的责任，二是如何评价五洋债一审判决。我下面的发言涉及不少专业性问题，不过，我尽量用平实的语言来表达，希望不仅能让法律专业人士理解，也能让普通投资人理解。

先讲第一个问题，为什么要妥善认定中介机构的责任。首先是为什么要中介机构承担责任？这个问题可能大家都比较清楚，就是要让中介机构担负起监督证券发行人的职责，保障公开披露信息的真实性，保护和吸引投资人，最终是为形成一个高效的资本市场，服务于经济发展的大局。

现在我们有一个词很流行，叫“看门人”，讲的就是证券发行的中介机构。“看门人”如果门没看好，当然要追究他的责任，反过来，要是不追究他的责任，那么也指望不上他来看好门，因为激励不对头嘛。

顺便提一句，我们这里讲中介机构责任，讲“看门人”责任，是讲监督发行人，核实发行文件的责任，不是讲和发行人串通，一起造假的责任，这个时候“看门人”已经不是“看门人”了，而是“首恶”了，“首恶”的责任我今天不讲。

为什么要中介机构承担责任我想大家很清楚了，接下来就谈谈为什么要“妥善认定”中介机构的责任，这一点有的时候比较容易被忽视掉。

所谓妥善认定责任，就是责任与过错相匹配，实际上这是近现代法律一以贯之的公平正义理念。在刑法上叫罪行相应，在民法上叫过错责任或者自己责任。我在这里不多说公平的问题，而着重要讲妥善认定中介责任对资本市场健康发展的重要性。

如果我们不根据每个中介机构的过错，也就是在监督核实中的失误来追究责任，而是不问青红皂白，一旦发行人欺诈，所有中介机构连坐，尽可能把中介机构拉进来承担连带责任，这样的做法看上去很有威势，震慑力很强大，实际效果可能恰恰相反。为什么呢？

大家都知道我们中国有个古老的成语，叫“三个和尚没水喝”。三个和尚为什么没水喝？难道他们不怕口渴？难道口渴对这三个和尚来说不都是一种惩罚吗？那为什么在这样的惩罚底下，依然没有人去挑水呢？原因就在于激励不对头，权利和责任划分不明确，惩罚和努力程度没有妥善地挂起钩来。

哪个和尚去挑水了，是不是这桶水只归他享用？法律有没有给他这个保障？还是说谁挑来的水，三个和尚都一起分享，甚至看谁力气大能摆平另外两个，就能独占？要是像后面这样的话，那么，我宁可不去挑水了，挑了来也可能是白挑，不去挑至少省点力气。

这是我们中国古人的智慧，现代的西方经济学家把它总结出来，叫做“集体行动的困境”。把所有证券中介机构拉来连坐，同样会造成这样一种困境。我尽力了，结果好处不是我独享的，甚至我没好处的，法律责任不减轻的，或者减得不够，那我不如省点力气。

上面我用的是一种比较通俗的说法，稍微专业一点来说，那就是如果让中介机构承担超出其能力范围的监督核实任务，那么，这种要求不会带来信息披露质量的提高，因为中介没这个能力去推进信息披露的质量，而只会白白增加中介机构的服务成本。你要不是专家的人去核实专家的陈述，那就是超出了他的能力范围。

结果会怎么样呢？要么中介机构不干了，成本太高，要么把这个成本转嫁出去，就是问发行人多要钱，发行人当然也不是傻子，它要把这个成本再转嫁出去，最终谁买单啊？还是投资人买单。请注意，投资人买这个单是白买单，没好处的，因为前面已经说过，法律要求中介机构承担超出其能力范围的责任，实际上不会带来信息披露质量的提高。

我相信很多朋友，包括我们的法官，原告方的律师都非常想保护投资人的利益。我和大家的心情完全一样。但是，证券监管是一个技术活，不能光看善良的心情，更要靠专业的技术分析。否则，保护投资人的初衷，最后变成让投资人白白买单。

那么，中介机构退出会怎么样？发行人发行不了了，那它总没法转嫁成本了吧，投资人不买单了吧？没错，投资人是不买单了，因为根本没有投资人了——没有证券发行何来投资人呢？证券市场消失了，证券欺诈当然也不存在了。可是，这对我们的社会成本就更高了。

一方面，企业融不到资，没法做强做大，另一方面广大群众有钱无处投，白白浪费资源。现代国家之间的经济实力竞争，一个重要方面靠的就是资本实力的竞争，另外当然还有人才实力的竞争，不过人才也是要靠资本培养起来的。如果我们把资本市场搞萎缩了，搞没了，那对我们这个国家的经济发展，损失就太大了。

还有一点，如果说在正常的资本市场法制环境中，上市或者公开发行证券的过程本身也是对公司自身治理结构的检验，因为有那么些个“看门人”看着你，还有专业的投资人盯着你，是促进公司治理的一个重要途径的话，那么，公司不公开发行证券了，那些低质量、低效率的治理弊病就没法被揭发出来，也不会改过来，治理结构也不会有优胜劣汰。

换句话说，证券法上对中介追责不当，影响的不仅仅是资本的有效配置，还会影响到公司治理的水准，而公司治理水准最终影响到的是我们企业的生产效率，同样是经济发展的根本大局。

这方面最典型的例子，我们看到2019年的时候美国WeWork要上市，它一提交公开发行文件，市场上的检验就到了，结果一看它里面乱七八糟的治理结构，市场就不买帐了，结果它只能收回发行申请，回炉重造它的公司治理。要是没有一个顺畅的公开发行机制，WeWork这些丑事也不会被公之于众，它那种混乱的经营状况恐怕也会继续持续下去，直到彻底崩盘。

我再顺带提一句，更加专业一点的问题，有些学过法经济学的朋友也许会质疑，张老师，你刚才讲的好像是在说中介机构应该承担过失责任还是严格责任的问题。法经济学的研究讲了，无论过失责任还是严格责任，到头来行为人都会尽到最佳的注意的。那我上面是不是讲错了？

这个问题太专业了，我这里没法具体展开，我只提醒一点，法经济学里的那套理论，它的前提是行为人有能力去改变事故的风险，他可以不停地提高自己的注意程度，而风险也会不停地下降。而我们这里讨论的是中介机构根本没有能力去监督、核实发行人信息真假的情况，也就是说，行为人无法提高注意程度，就是提高了也不会降低风险这样一种情况。和法经济学有关侵权过失责任还是严格责任这套理论的出发点是完全不同的。

热心保护投资人，净化证券中介服务市场的朋友们还有一种看法，就是说要用严厉的法律责任来迫使那些低水平的中介服务机构出局，让好的中介机构留下来，提升整个市场的专业水准。这个想法确实很好，我也有这样的心情。不过，如果不妥善地把中介机构的责任和过错联系起来的话，那么很不幸，结果又会适得其反。

怎么说呢？我再来引用我们中国的一句俗语，叫“死猪不怕开水烫”。如果说现在法院不去仔细辨认各家中介机构的过错程度，随便把他们来进来承担连带责任。那么，最害怕的是谁啊？是“活猪”，不是“死猪”。谁是“活猪”啊？就是那些有资金实力的中介机构，而那些小的、资金实力差的中介机构则是“死猪”。

法院让大家承担连带责任，就好像一壶开水浇下来。最后真正陪钱的是那些有实力的中介机构，小机构它大不了破产关门了，责任它也不承担了。投资人也知道要去找深口袋，小机构他可能也不会去找。

那么，谁更有可能是有资金实力的中介机构呢？往往是更有专业水准的那些机构。好了，这样一来，下次再要有证券发行，这些专业强、资金实力雄厚的中介机构会说，对不起，我不玩了。而那些小机构无所谓啊，出了事情，你判我赔2000万啊，我总共2000块，你要就拿去吧。要是不出事情呢，我收个20万的中介费也挺不错的。你指望我去当“看门人”，对不起，没指望了，我不过是出来混，撞个大运罢了。

所以说，法院要是不能妥善追究中介机构责任的话，最后事与愿违，不是提升了证券发行中介行业的专业水平，反而是把这个行业的水平降得更低。当然，很抱歉，我这样讲是为了容易大家理解，不是要把中介机构比喻成“猪”，很不礼貌，请大家原谅。

所以讲到这里，我想大概大家已经明白妥善认定证券发行中介机构的责任有多么重要。因此，我们的法院在处理每一个中介机构责任的时候，实际上肩负的是整个资本市场健康发展的重任，而资本市场能不能健康发展最终关系到我们国家的经济能不能持续发展，这当然是事关民族复兴的大事。我们应当认真对待。

那么，应该怎样妥善认定中介机构责任呢，这方面美国法院的经验很值得我们参考。实际上，“看门人”这个概念就是从美国引进的，因此，参考美国法院追究“看门人”责任的司法实践是非常自然的事情。这方面，我曾经做过一个五集的视频讲座，比较详细地剖析过美国法院的做法（点击“阅读原文”观看视频），大致同样的内容我曾经也向上海金融法院的法官们介绍过。

简单来讲，美国的经验就是深究事实，把握中介服务过程中的每一个细节，从这些具体细节中辨别出各个中介机构究竟有没有做好尽职调查，有没有理由对发行人的披露信息产生合理信赖。对于证券发行中介机构的责任，法律没有黑白分明的规则，用的是一个概括性的标准“勤勉尽责”，究竟什么是勤勉尽责，只能根据具体案情具体判断，因此事实细节就特别重要。一句话，就是具体事实要与责任认定一一挂钩。

美国这部分法律的一个基本原则是区分中介机构的专业注意义务与一般注意义务。这一点我们的证券法里也学习过来了，包括五洋债的一审判决书里也使用了，所以这一点法律上没有问题，关键是如何实践操作。接下来，我就讲第二个大问题，结合五洋债一审判决书来谈谈我们司法实践中的一些问题。

五洋债一审判决书正文有29页，应该说法官们已经作了很多努力来把这个案件处理好，和其他许多的判决书相比，这份判决书的质量无疑已经是很高的了。当然，今天我主要谈不足，但是瑕不掩瑜，好处就暂时不多说了。

我看这份判决书最最关注是法院的事实认定和责任认定的部分，因为这个部分体现了法院能不能做到从具体事实细节来辨明法律责任。无论是法律专家也好，还是一般投资人也好，我们没有看到过完整的卷宗，不知道双方各自提交了什么样的证据，哪些证据是合法有效的，更不可能知道其他幕后故事。

我们看的就是法院在判决书里的事实认定和责任认定，然后根据这个来形成自己的看法，究竟这个判决有没有妥善认定责任。投资人、中介机构，乃至社会公众也是靠这个来决定对判决到底服气不服气，来决定今后自己到底该怎样做。所以，法院一定要认真细致地说明中介机构到底做了什么，欠缺了什么，然后才能给他们分配适当的责任。

接下来我们具体看五洋债这个案子。先来分析一下证券发行欺诈责任最基本的法律逻辑。这个责任的构造实际上是三步，第一步是发行文件中有虚假陈述，虚假陈述当然是指让投资人陷入错误认识的内容。有了虚假陈述，接下来第二步是根据法律的规定来推定被告——包括发行人和中介机构——的过错。

再连下来第三步是允许被告依法提出抗辩事由，对中介机构来说就是自己没有过错，尽到了谨慎调查或合理调查的义务，当然，这里的过错要区分专家注意义务和一般注意义务，前面已经提到了。法院要是认可中介机构的这个抗辩，那么，中介机构就不承担责任，如果不认可，那么中介就有责任。

这是这个法律最最基本的构造，当然从比较法上说也是从美国来的，但是，这也是一个正常的逻辑，尤其是第一步，你要追究欺诈责任，总要先有一个欺诈的事实吧，所以法院首先要做的就是认定发行披露文件中哪些内容虚假。

那么，我们就来看五洋债一审判决认定的虚假。我总结起来主要是三项，一是财务造假，具体来说就是应收账款和应付账款“对抵”这种财务处理方法，可能虚增了发行人的收入。二是发行人挪用了发行所得的资金，没有按照发行时披露的用途来使用。最后第三个就是发行人有一项投资性不动产，发行的时候可能已经有一个合同要出售给第三方，而且这个转让价格可能比较低。

我们就来检验一下这三项事实是不是可能引起中介机构责任的虚假陈述，这是责任认定的大前提。第一项看上去没什么争议，当然这种财务处理方法本身是不是合法是另一回事，我后面还会提到，但是，假定这种处理方法本身不合法，那么，由此造成了虚增发行人收入，的确是一种虚假陈述。

第二件事，发行人如何使用发行所得的资金肯定是在发行之后了，发行之后发行中介的任务已经完成了，原则上这样的虚假是扯不上中介责任的。但有一个例外，那就是发行人在发行的时候明明想着要把这笔钱挪作他用，却没有老实告诉投资人，在债券募集文件中撒了个谎，这对发行人而言显然是一种虚假陈述。

不过，要追究到中介机构的责任，那就需要中介机构在发行的时候就知道，或者通过尽职调查可以知道发行人撒了这样的谎，却没有向投资人指出来。所以说，这第二项事实也可能构成中介机构的发行欺诈责任，只不过要有一个具体的条件。

最后看第三件事，这就有点奇怪了，因为从现在判决书里提到的事实看，原文我不一一引用了，大家可以去比对，实际上存在这个房产销售合同，以及这个销售合同的价格问题在发行募集文件中很可能应该是披露了的，我没有发行文件的原文，大家有的话可以去查。

因为法院提到了，至少在大公国际在评级报告里面已经披露出来了，除非法院说这份报告的内容没有包含在发行募集文件里面，不过要是这样的话，我后面会提到，追究大公国际的责任就没有依据了。所以我基本上相信这份信用评级报告，连带里面有关这些房产交易的情况是向投资人披露了的。

既然是披露了的，那么这第三项信息就是真实的，投资人并没有对存在这些房产交易的情况产生错误认识。而要是这样的话，就不能光光根据这第三项内容来追究发行欺诈责任，无论对发行人还是对中介机构，因为我刚才分析的法律构造三步曲，它第一步进门的条件就没有满足。

当然，对这第三件事还有一种可能，就是说这件事情投资人是清楚的，但是，投资人不清楚这件事情对发行人偿债能力意味着什么，实际上法院在后面认定几家中介机构责任的时候，也是试图抓住这一点，这实际上是要说发行文件存在重大遗漏。

如果说这个房产交易前后发行人的价值变化是普通投资人不容易搞清楚的，需要专业判断，那么，这样的遗漏确实可能造成误导，导致投资人的错误认识，够得上重大遗漏。反过来，要是投资人很容易明白这个房产交易对发行人的估值会有什么影响，那么，只要这个交易本身披露了，也就不会对投资人造成误导，当然重大遗漏也就不成立了。

分析完有关虚假的事实之后，我们再来看各家中介机构的责任，这个我上个礼拜有一篇文章写了，在我的公众号上。这里我概括地再说一下。首先是承销商德邦证券，德邦的责任主要来自第一项欺诈事实，就是那个财务处理的问题。第二项挪用募集资金的事情好像和承销人是不沾边的。第三项房产交易，主要看够不够得上重大遗漏。

那么，我先分析第一项财务处理问题，这个处理本身是一个会计专业的问题，应该属于收入确认的一部分吧。所以它是属于审计机构的专业注意范围，而不是承销人的专业注意范围，德邦证券对此不应该承担专业注意义务。

但是，券商实际上也有基本的财务知识，应该尽到一般的注意义务。这个一般的注意义务就是说，根据承销人自己的知识能力判断，如果发现发行文件的专业性内容可能存在疑点，我们叫它“红旗”，发现了这样的“红旗”，就应该去找这个方面的专家核实，直到合理确信自己有理由相信专家作出的陈述。

这一点，根据法院认定的事实看，德邦没有做到，它内部对这个应收、应付账款至少是有所怀疑的，而且记录在案了，可是最终却没有找审计机构去核实，没有尽到一般的注意义务。

再说第三项，有关房产交易的那个问题。如果我们认为，没有向投资人说明这个交易会造成发行人估值什么样的变化，属于重大遗漏的话，那么，德邦证券作为投行，很可能自己就是估值专家，这个遗漏就是它自身作为专家的遗漏，或者至少说它应该向其他房地产估值专家去核实。这一点上，和前面的会计处理问题一样，德邦本身发现了“红旗”，却没有进一步追查，至少没有尽到一般注意，也可能是没有尽到专业注意。

第二个看审计机构。审计机构这个虚假陈述的基础事实，一是上面的会计处理问题，这个完全属于审计机构的专业范围之内。大信会计要证明自己没有责任，那应该负责举证这样的会计处理手法在会计专业界是普遍接受的，尽到了专业注意的义务。

这种证据应该来自专家证言，现在法院当然是依据证监会的处罚决定，但是，处罚决定本身也是需要质证的。比较妥当的做法应该是法院自行调取专家证言来证明审计机构的做法是不是合适，让专家出庭接受质证嘛。

法院对审计机构的另一项追责理由就有点不太清楚了，说是应该把C类审计自动调整为B类审计。这个里面是什么原委，至少像我这样的人看不明白。不过，基本的概念是审计机构是由发行人聘请的，审计是一种服务，服务到什么程度当然是发行人和审计机构在审计服务合同里说明的，审计机构的收费也是按照这个服务的范围收费的。

而本案中的发行人——五洋建设，它在大信给它出审计报告的时候不是上市公司，也没有公开发行过证券。所以，当时大信给它做的审计应该完全是按照一个非上市、无公开发行证券的私营企业的标准做的，这个标准和后来五洋建设公开发行债券时的审计标准是不是一个标准？

这一点大概中国注册会计师协会应该有个说法。如果说两者标准是不一样的，那么，没有道理说五洋建设现在要发债了，大信会计自动要提高审计标准，除非原来的审计合同里说了，否则就要修改原来的合同，当然也要提高审计费用了。

第三个看信用评级机构，大公国际。首先说明一点，信用评级的结论是一个意见，意见不存在真假，尽管可以有正确与否，所以证券欺诈不对纯粹的意见追究责任。要追责的是意见底下依据的事实陈述部分有没有虚假。究竟根据上面我提到的一、二、三，究竟是按哪一项虚假陈述的事实来追究评级机构责任的，判决书里讲得不是很清楚。

如果根据判决书的叙述，实际上大公国际连其他中介机构可能没提到的事实它都看了，都提了，而且也不是假的，比如房产交易的那件事，就是它在评级报告里披露出来的吧。

要么，法院还是认为它和德邦一样，没有去评估这个房产交易对发行人的估值有什么影响。老实说这个估值是不是信用评级机构的专业我不清楚，不过，法院要在这一点上追究大公国际没有尽到一般注意义务的责任还是有可能的。

当然，这里有一个基本前提，就是说承载着信用评级事实基础的那份信用评级报告必须是包含在发行募集文件之中，否则，发行文件里只说一个评级结论，那是意见，谈不上真假，也没有欺诈的问题。我相信这份信用评级报告是披露了的。

最后来看律师事务所。坦率地讲，我觉得整个判决书里，对律师事务所责任的分析是欠缺最大的。实际上只有一句话，我引一下：“在大公国际《2015年公司债券信用评级报告》已提示五洋建设控股子公司出售投资性房产事项的情况下，未见锦天城律所对该重大合同及所涉重大资产变化事项关注核查，对不动产权属尽职调查不到位，未能发现占比较高的重大资产减少情况对五洋建设偿债能力带来的法律风险，故锦天城律所亦未勤勉尽职，存在过错。”

从这句话看，追究律师责任的唯一理由是上面提到的第三项事实，就是那个房产交易的问题。我前面已经详细地讲了，只要信用评级报告是发行募集文件的一部分，那么，这个房产交易的问题本身已经真实披露了。法院不能说这部分披露出来的信息是虚假的，投资人对这个事实已经如实知道了。

既然这个事实没有虚假，那么，也不存在律师要站出来，举证自己对这个事实尽到了调查义务的问题。否则的话，无论有没有虚假，所有的公开发行文件都可以被打开来，要求法院去查查在准备这些文件的时候，中介机构有没有尽职，这恐怕没有哪个国家的法院受得了，中介机构大概也都要不干了。

所以前面我讲，美国法的这个发行欺诈基本法律构造，第一、二、三步，其实不是美国的特殊规则，而是一般的逻辑，一般的社会经验而已。我们国家当然也不例外。

那么，前面对承销商，乃至信用评级机构追责的时候，我说过，虽然这个房产交易的事实已经披露了，但是有可能存在重大遗漏，原因是这个房产交易对发行人价值的影响太复杂，非专业人士看不出来，普通投资人不懂，所以会被误导。你们承销人，或者信用评级机构是估值专家，你们既然说了房产交易的问题，那就不能说一半藏一半，必须用你们的专业知识，帮投资人解析出来这个交易对发行人的估值有多少影响，因为发行人的偿债能力最终是取决于发行人的估值究竟是多少。

然而，这个重大遗漏用到律师身上就不合适了。律师是没有资产估值的经验的，要是把资产估值作为律师的专业服务范围，那么，请问投行、估值机构的专业是什么？我们不能说律师有可能懂一点经济、金融知识，他们就成了这方面的专家，如果这样说的话，那么，投行、会计也都可能有一点法律知识的，他们是不是也都要对法律问题负责呢？如此推论下去的结果其实就是不承认专业分工，也没有专家了。

所以我在上周发的那篇文章里说了，法院对律师追责的那句话有点问题。资产价值减少、债务人偿债能力变化，这都是估值问题，不是法律风险，而是商业风险，律师对此不是专家。

实际上，如果说法官要判断其他专家的责任有点困难的话，那么，法官要判断律师的专家责任是相对方便的。因为法官本身也是法律专家，所以，法官只要问问自己，我有没有对房产估值，对公司估值的专业能力，就可以判断律师该不该对此负专业责任了。法官和律师大家可能是读一本书出来的，更可能是考过了同一门试的。将心比心，应该是比较容易理解的。

再接下来，律师不作为一个估值专家，对专家的房产估值信息是不是尽到了一般的注意义务？这个问题现在法院没有考虑，因为法院的判决里实际上把估值当作了法律专业问题。而要回答最后这个问题，那么，就必须要搞清楚一系列事实。

第一，在本案中，针对这项房产交易引起的发行人估值变化，究竟谁是专家？是德邦证券，还是大公国际？第二，这个专家对这一个专业性的估值问题出具，并且向律师提交了什么样的文件？第三，律师到底有没有审核过这一份文件？第四，这份文件里针对这个房产交易情况，具体是怎样叙述的，律师作为非专家，看了以后是不是会有合理疑问？

比方说，是讲了这桩楼价值10个亿，销售价格5个亿，就完了，还是说里面又讲了为什么销售价格5个亿。例如，10个亿的楼，可是上面有5个亿的债务担保着呢。楼卖掉之后，买方承担起了5个亿的债务，所以，出售价格变成了5个亿。这两种叙述方法，对律师来说，完全有不同的意涵。

第一种情况下，律师作为一般的注意义务，可能应该要询问估值专家，这个售价是否合理。而在第二种情况下，律师不去问就是合理的，很简单地看出来楼没有被贱卖，后面所谓债务人偿债能力减弱也不存在，至少不是因为卖这桩楼引起的变化。

只有把这个一、二、三、四的事实说清楚了，法院才能放心地来判定律师的责任，原告、被告、广大投资人大家看了也才能信服。最重要的是，我们国家的资本市场才能得到健康发展。

尤其本案里有关大公国际和锦天城律所，证监会并没有处罚，所以，对事实来龙去脉的叙述，从事实中发掘出中介机构的缺陷，再把这些缺陷和法律责任一一挂钩的重任，就都落在的法院的身上。

最后，我刚才提到我有视频讲座和公众号的文章，如果大家有兴趣，欢迎去我的微信公众号上看我1月2日发的文章，里面也有我视频的链接。我的公众号名字叫“比较公司治理”。我今天发言的内容整理之后，也会发在公众号上。谢谢大家！

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